江门农商银行金融市场年年度策略报

新的一年想要寻找全新的财富增值之道？

先让小编带您了解一下年金融市场的发展情况吧。

内容提要

国际形势：我们认为特朗普很有可能会在年上半年与世界各国缓和贸易冲突来推高美国股市继续上涨，提高他在年总统大选胜选的概率，美联储进一步降息的概率很低。

国内形势：我们认为年国内主要会促基建和进一步减税，货币政策走灵活多变路线，预计年内会有2至3次降准，降息概率不大，猪肉价格在6月份以后会出现回落，一旦猪肉价格回落导致CPI下降，降准窗口将会开启。

债券市场：我们认为年债券市场大几率是“小幅震荡”，主要是因为年没有能对债券市场带来方向性的影响的重大事件:中美 缓和，中国经济数据向好,经济出现恢复迹象，而美国大选要到11月份才会有结果,对年债市不会产生太大影响。

业务开展措施:我们认为年虽然资金市场充裕，但监管部门大概率会加强对农商银行同业业务的限制，应尽快完成全年建仓计划；年信用债投资环境比年更加严峻，信用债踩雷、爆雷事件将会增多，投资信用债将面临更大的风险；地方政府债是年主要投资方向，建议投资一些10年及以下期限经济发展较好的省份，例如广东、湖北、江苏等地。

一、外部经济形势的研判

年，全球经济增速进一步放缓，“低增长、低通胀、低政策空间、高债务”等问题继续困扰着全球，这几个特点并非短期现象，而是近几年乃至未来相当长的一段时间都会存在。就年来讲，世界经济确实看到了许多经济复苏的迹象，比如全球的PMI、CPI、就业数据等均在向好的方向发展，但全球仍然面临诸多问题没有解决。对于年，我们更倾向将其定义为“下行周期当中的一次弱复苏”，全球经济的真正恢复尚需“真改革”。

（一）世界主要经济体发展研判。

美国方面：年美国经济维持了比较强的韧性，年前三季度实际GDP增速均在2%以上，虽然较年的2.9%增速有所下滑，但在全球经济放缓的大背景下，仍然比较健康。展望年，我们认为美国经济会表现优于市场预期，年全年GDP增长有望达到2.0%以上。回顾年美国经济， 季度经济增长靠净出口拉动， 四季度经济增长几乎完全靠消费拉动！消费具有韧性的根本原因是美国就业市场十分强劲，尤其是在年前五个月就业有所走弱之后，美联储政策迅速连续降息，三个月连续降息三次，并且迅速扩大资产负债表为市场提供流动性。因此，美国的就业市场在年下半年维持了强势，不仅新增就业走到高位，失业率还创下50年新低，这些都有效支撑了消费者信心和居民消费。除此之外，今年以来美国国债收益率不断走低，企业融资成本以及居民房贷利率的下行，对企业融资和房地产市场形成助力。 ，虽然今年以来贸易争端波澜不断，但是在今年8月市场形成了对于经济衰退的恐慌预期之后，加上特朗普民意支持率落后于民主党候选人拜登，民主党又正式启动了对特朗普的弹劾程序，迫使特朗普短期内做出成绩，故而美方在第四季度大幅缓和与世界其他经济体的贸易冲突，中美目前就贸易问题也达成了 阶段协议。

展望年，我们认为美国经济最重要的关键变量是消费和就业的增长能否延续，这主要有三个原因:一、年消费和就业的强势是美国经济的强烈支撑点，尤其年新增非农就业的强势表现支撑消费者信心和居民消费。二、年11月会举行美国总统大选，特朗普如追求连任需在年上半年做出成绩。在面对民主党竞选人的压力和内部弹劾压力的双重压力下，我们认为特朗普很有可能会在年上半年与世界各国缓和贸易冲突来推高美国股市继续上涨，提高他在年总统大选胜选的概率。三、年美联储很可能会按兵不动，因为美国通胀已经接近美联储容忍度2%了，美联储没有降息的空间。

欧元区：年前三季度GDP环比增长分别为0.76%、0.75%、0.49%。面对今年的全球经济下行，欧元区经济增长持续疲软，其中德国和英国在二季度分别出现了负增长。欧元区经济疲软主要原因是：一、贸易争端以及全球经济走弱带来外需不足，欧元区作为对贸易依存度较高的国家，经济受到的冲击较大，出口对经济的拉动大幅降低；二、欧元区自身经济增长内生动力不足，制造业PMI今年以来持续处于荣枯线以下；三、英国脱欧问题一直困扰欧元区经济。

展望年，欧元区经济有望小幅复苏，制造业PMI和消费者信心指数有机会逐渐企稳，但欧元区仍然无法解决自身内生增长动力不足的问题，再加上英国脱欧问题对欧元区经济的困扰，年继续不看好欧元区经济发展。

日本：年前三季度经济增长持续减弱，消费税从8%上调到10%大幅拖累今年四季度以及冲击明年的经济增长。年日本净出口对经济形成较大的负担，主要是因为年与美国和韩国的贸易摩擦拖累了日本出口，经济增长整体较弱。

展望年，消费税率的上调将明显抑制日本消费，拖累日本经济增长将继续持续。从正面看，日美贸易争端阶段性缓和，外需边际改善对经济形成小幅正向拉动； ，年的东京奥运会也将对经济增长起到一定的帮助，但难以对冲消费税上调对日本经济增长的冲击，如果日本不对消费税进行调整，年对日本经济继续不看好。

（二）解决世界经济问题的措施。

世界经济的问题是内需不足导致的产能过剩问题，在这个情况下要解决世界经济的困境只有依赖新时代、新技术的科学革新，具体措施如下：

1.货币政策方面，当利率处于非常低的位置时，继续采取宽松的货币政策并不能有效地刺激经济，而且由于经济环境的不景气，银行和投资者对筹资对象的要求也随之增高，继续维持较低的利率不仅无法让海量的资金流入实体经济，反而会刺激股市、楼市泡沫上涨，因此只能作为短期的辅助手段，而且只能将流动性维持在一个合理水平，不能过度释放流动性及无限制地降低利率;

2.财政政策方面，财政政策虽然可以用作稳定经济和调节收入分配的手段,但会短时间内提高政府的债务杠杆，对政府的副作用之大也不可忽视，因此也并非长久之计，而且对于高负债的欧元区政府，降低税收对政府的 极大，需要有壮士断腕的巨大决心;

3.依靠科技创新，发展新产业，进行结构调整、推动科技发展、并以此带动其它产业的增长，这才是解决经济问题的根本办法，目前可能成为改变未来经济的高科技产业有：5G、人工智能、芯片、新能源汽车，但产业结构调整和科技创新发展需要时间，这些新兴产业也需要政府进行扶持。

这些具体的改革措施，实际上是一个短期与长期、空间与时间的政策协调平衡问题，是一个“以空间换时间”的政策组合：依靠短期的货币政策财政政策稳定住经济，以政府杠杆率和金融风险的暂时提高为代价，来换取科技进步和社会改革的时间，这个是我们认为能够解决当前世界经济困境的一个比较具有操作性的方法。

二、国内经济环境的研判

年，稳定国内经济是中央一项重要的工作。从外部环境来看，中美贸易 阶段的谈判大大降低了外部环境对中国经济带来的不确定性影响；从经济总量的角度来看，目前，国内确实存在着一定程度的下行压力，但这种下行压力更多来源于结构性的，来自于外需的放缓，而传统制造业并未拖累经济发展。因此面对这种情况，我们认为明年国内经济政策的发力方向依旧是面向国内。

（一）减税和基建是年财政政策的主要发力方向。

在中美 缓和的背景下，预计我国的财政政策应该是提质增效，在减税和基建上发力，一是我国货币政策不断刺激经济状况依然没有得到明显改善，民营企业依然难以获得银行的信贷资金，在当前的经济背景下，再运用降准降息的货币政策手段对中国经济的影响已经很小，因此展望未来的政策方向，减税应该是其中一个主要的方向，未来如果减税能激发市场潜在需求，这对国内经济是全面利好；二是发改委年批出许多大型基建项目，从当前的情况来看，西部地区明年依旧是全国基建的重镇，许多重大项目已经或即将开工，推进川藏铁路等重大项目的建设也被提上日程，棚户区改造依然为地方政府基建的主要发力点。年地方政府专项债额度已经提前下发，而专项债作为重大项目资本金的比例也再次被下调，多种迹象表明明年我国基建将有明显的提速，是经济托底的主要力量。从资金的来源来看，专项债是基建资金的稳定来源，PPP项目的不断开工也为后续基建提供了强有力的保障。

年以来，我国基建投资稳步增长，政策支持的力度不断增加，但与以往不同的是，在不搞“大水漫灌”的前提下，基建政策更加倾向于长期发展而非短期刺激。从历史上看，我国财政政策的逆周期调 本都是通过基建完成，而在具体的项目中，交通建设都是发力的 ，主要是交通仓储，然后是公路、铁路， 是航空。因此，从政策的角度来看，年基建将继续都是政策的发力点。

（二）货币政策走灵活适度路线。

年货币政策总的方向依然是相对宽松，主要制约因素依旧是通胀，但通胀主要是食品价格尤其是猪肉供给不足导致的猪肉价格暴涨引起的，随着中国大量采购美国农产品以及猪肉生长周期的波动，年CPI也将在下半年出现一定程度的改善。但值得注意的是，灵活适度的货币政策意味着影响货币政策的是节奏和力度，但是并不影响宽松的方向，货币政策将更多倾向于采取定向将准、短期限逆回购、下调LPR等方式进行。

值得注意的两点是：虽然中美贸易谈判一定程度上降低了外部环境带来的不确定性，但英国脱欧、欧洲经济疲软、美国大选、美国总统特朗普弹劾、国际原油价格攀升等因素都会对国内经济带来影响，年外部环境依然存在不确定性，可能会对国内年稳增长的目标产生不利影响。

年中央经济工作会议中多次提及稳字当头，要重“质”不重“量”，宏观政策要稳，微观政策要活.我们预计稳经济依旧是年最核心的工作。对于经济形势的判断，我们认为相比起年，年更多压力来自于国内。

年政府工作报告中强调了“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，今年前三季度M2平均增速为8.4%，而前三季度名义GDP平均增速为7.9%，相比M2低了0.5个百分点，可见我国存量货币的总量是非常之大的，其中最主要的问题是存量货币没有流入到实体经济当中，这也从侧面反映了货币政策对当前经济的作用比较有限，刺激经济还要看减税降费带来的实际影响。

三、债券市场研判

（一）年债券市场回顾。

年1-3月，央行下调存款准备金率，政策前倾促使经济数据改善，外部环境平缓，各部委出台利好政策，风险偏好显著回升，债市震荡上行；4月份，股市快速上升，突破点；5月份，中美 再次发酵，经济数据改善难以持续，全球货币政策走向宽松，5月24日，包商银行被央行接管引发全市场非银机构流动性紧张；8月份，特朗普宣布对亿商品加征关税， 再开；10月份经济数据较差，CPI显著上升，9月份CPI3.0%，10月份CPI同比3.8%，11月份CPI同比4.5%；12月份，中美贸易谈判 阶段协议签署，中国海关做好美国农产品进口检疫准备，央行重启逆回购，下调LPR利率，年末市场资金面十分宽松。

（二）债券市场违约情况分析。

按照违约地域分布：青海、宁夏、辽宁、黑龙江余额违约率分别为：13.33%、7.93%、6.28%、5.02%，是全国违约率 的四个省份。西藏、贵州、江西违约率为0%是因为市场上发行的债券极少，并非由于企业经营状况较好。另外台湾并未纳入统计范围。

按照违约行业分布：建筑与工程、石油天然气、业务涵盖面广的综合类行业、多领域控股的投资行业、煤炭、食品加工、基础化工违约余额较高，工业机械、化肥农业、汽车零配件行业是违约余额较低。不属于证监会行业划分难以归类的行业归为其他类，故而其他类违约余额 。

按照企业性质分布：民营企业依然是债券市场违约的重灾区；地方国有企业违约余额迅速提升，打破了很多人对国企安全不违约的信仰；央企也出现违约，但相较于地方国企，违约余额相对较低；公众企业是指向社会公众提供公共服务的企业，违约余额也较高；外资企业、中外合资企业债券发行量较少，因此违约余额也较少。

（三）年货币政策研判。

年,中长期流动性仍处于净投放的状态，但净投放总体规模较年有所缩减，投放边际要弱于年；同时，年MLF余额有所缩减，主要是由于对降准的置换和“降成本”的操作思路，主要目的是为了降低企业负债端成本。年资金价格已经由年的单边下行趋势转为低位震荡趋势，符合央行“不搞大水漫灌”的货币政策调控目标。国务院总理李克强已经明确提出要推动实体经济融资成本的下行，而年的资金价格低位震荡意味着对于央行来说年的资金利率已经达到了合意水平。

从融资成本角度看，“降成本”目标最重要的指标在于贷款利率而非短期资金利率。尽管短期资金利率已经很低，但是小微企业的融资成本下行依然是一个漫长的过程，由于中国后续经济下行压力很大，企业贷款利率的下行是再融资压力缓解和刺激投资需求的必要条件，因此年降成本目标应该持续推动，短期资金会继续维持在较低水平，LPR利率仍会有下降的调整。我们预计，年M2增速会与经济发展相适应，信贷和社融数据也将呈现“前高后低”走势。年内可能有2到3次的降准。一旦年内CPI自高点回落，MLF和LPR联动下降的空间有望重新打开。

年货币政策的制约因素是CPI的高位运行，而影响CPI运行的主要因素是食品尤其是猪肉价格的上涨，而我们预期猪肉价格在年下半年会大幅回落，主要有以下原因：猪肉上涨由于非洲猪瘟引起导致的供给不足，这一现象从长期来看不具备持续性。生猪养殖周期一般需要-天，自年10月起农业部出台政策大力促进生猪养殖产能恢复开始计算，到年6月，我国生猪供应量将得到极大的提升，猪肉价格自然回落。根据我们的判断，猪肉上涨的高峰期应该在年1-2月份。

（四）年债券市场走势研判。

年我们对债券市场的走势判断可以概括为四个字“小幅震荡”，这主要是因为过往扰动债券市场的大因素在年得到平息，年中国货币政策和财政政策有较大几率是“稳”字当头，不可能再搞“大水漫灌”，因此国内形势极大几率是风平浪静，如果将年投资目标定得太高，可能完不成任务。

为什么说年债券市场是小幅震荡？首先我们看一下年 的扰动因素：中美 。年4月起中美 开打，一打债券市场整体收益率就下降，停战整体收益率就开始反弹， 结果是中美 影响力比其他的因素都要大，中长期都有这个因素。年12月份中美贸易达成 阶段协议，这个协议签订的本身就超出了市场预期，因为中美 双方诉求是不存在交集的，必须要有一方妥协。协议的内容包括本来要征的关税不征了，要上调的关税不上调了，还有亿美元不征收了，第二是中国未来两年需要从美国多进口，增加两千亿美元的商品，这是协议的大体内容。

为何中美 会对债市有如此大的影响？因为中美 最直接的影响是对出口的打击，年中国出口增速从过去10%左右掉到-5%，贸易顺差跌到接近没有，这对过去外向型的经济模式是巨大的冲击。出口会影响到了工业，所有跟出口相关的高中低端产品都有一个明显的下行，上游原材料端价格下跌，下游零售端出现滞销，这就是为什么PMI会不振，PPI会低位运行的原因，因为滞销，没需求。出口的下滑另一个影响是会严重影响到国内的就业，我们可以见到每年考研人数不断创新高，这就是就业形势不好的直接表现。出口下滑对经济带来导致沉重打击是所有外向型经济模式都具有的特质，外向型经济的特质就是脆弱！因此外部经济形势不确定性对我国的冲击大于内部结构调整带来的影响，而年这个因素不再存在，对于中国整体经济是利好。

第二大扰动因素是猪肉价格。从年下半年以来非常明显的是猪肉价格持续上涨，猪肉价格从19年6月份开始涨了接近一倍。但这个因素将来也会出现变化，一方面是随着生猪养殖周期，猪肉供应会逐渐回升，猪肉的供应会逐渐回归到正常水平。另一方面是中美贸易协定签署之后，中国从美国进口的猪肉会大幅上升。这是两个主要因素，因此年猪肉对CPI的拉动不会那么强，下半年随着猪肉价格回落CPI会跌破3%以下，意味着后续货币政策空间比较大，猪肉价格拉动CPI困扰中国经济的问题也会得到解决，自然对债券市场的影响力将大大降低。

第三是中国经济出现了复苏迹象。年第四季度，中国经济数据出现了好转的迹象，这不仅是因为中美 缓和，而是全球都在这个时点出现了经济数据的好转。也就是说，全球经济可能因为某些原因在第四季度出现了复苏，这个原因可能是因为美国对全球开展 出现的缓和也可能是因为其他原因，美国从来不是只针对中国一家，它对欧盟、日本、澳洲等主要经济体都开展 。总之，由于不明原因，自年9月份以后，世界主要经济体的经济数据确实都有一定程度的好转，无论是欧洲、美国还是日本，经济的恢复不是中国特有而是全球性的现象。年中国经济是否向好？经济恢复是否可以持续？这个问题现阶段很难回答。因为经济的下行有可能既因为结构性因素，即中美 的暂时冲击，还有可能因为全球市场回到了新一轮的大周期里面，这两个因素都在，现在还没有证据表明短期经济复苏进入到全球经济上行的轨道，所以经济恢复是否持续这个问题，其实很难讲。但无论是哪一种因素，经济出现向好迹象是无需置疑的。如果年经济比年要好，那年债券市场就不会有太大的行情；如果年经济上半年较好下半年较差，假如半年CPI回落了，央行货币政策可操作的空间也会变大，债券市场有望迎来一波行情。

一点，年是举世瞩目的美国大选年，美国总统特朗普能否顺利连任对全球市场是一个重要的影响因素，影响到年后世界 的形势，但对中国而言，无论特朗普是否连任对中国都没有太大差别。民主党的所有候选人都支持对华强势，其中，曾担任副总统，拥有丰富政治和军事经验，也是目前特朗普 的对手拜登认为应采用军事力量震慑中国，加强与日韩、澳大利亚和印尼等国合作加强牵制中国，并通过联合国对中国加以制裁；桑德斯认为不应与中国恢复 正常贸易关系，要求以美国工人和农民利益为前提与中国重新商议贸易协定，并支持将中国列为“汇率操纵国”；沃伦认为不仅要以违反人权和国际秩序作为针对中国的落脚点，还应在原有贸易协议关税的基础上，提高进口产品的质量标准。可以说，民主党上台会比特朗普采取更严厉、更进一步的对华强势措施，意图遏制中国的发展，所以中美未来经济上的冲突将不可避免，特朗普连任对中国反而是利好。美国大选在年第四季度出最终结果，因此年前三季度对中国经济乃至世界经济是难得风平浪静的时期。

四、业务开展建议

（一）尽快完成全年建仓计划。

年，国内经济逆周期调节力度加大、中美 阶段性缓和、CPI有望在下半年回归到正常水平、经济下行压力趋缓、中国乃至全世界经济出现复苏迹象，因此我们认为年上半年中国货币政策不会有太大变化，在经济下行压力趋缓、经济出现复苏迹象以及上半年通胀走高的影响下，“高频率、低幅度”的货币政策调整将成为常态，流动性合理充裕仍为常态。然而在流动性状态充裕的同时，金融监管依然呈现高压态势，主要是因为在“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的“六稳”诉求下，金融监管要保证金融系统不发生重大风险，必须要保证新增资金要用于支持实体经济，因此金融监管只会严而不会松，尤其是对农村商业银行，要保证其服务实体经济能力，主动加大对实体经济的支持力度，大概率会加大对农商银行同业业务的限制；因此建议趁当前监管并未进一步趋严的情况下尽早完成全年建仓计划。

（二）谨慎开展信用债投资。

从债券市场违约状况来看，预计年依然是信用风险高升的一年，违约事件依然继续冲击市场情绪。按照企业性质分布来看：民营企业依然是债券市场违约的重灾区，但国企和央企违约余额不断上升打破了很多人对国企不违约的信仰。截止年12月20日，年首次违约企业家数为40家，持平于年。从企业属性来看，涉及地方国有企业6家，公众企业3家，民营企业31家，涉及上市公司16家。其中地方国企、上市公司违约家数增多；从发行时主体评级来看，包含AAA级3家，AA+级8家，AA级25家，AA-级2家，BBB及以下2家，因此不可以说上市公司背景、AAA评级企业、国企央企资质就认为该企业信用风险较低，一定要从行业前景、财务数据等方面深入分析并在条件允许的前提下实地调研。

从行业来看，债券违约主体的行业大多集中在石油化工、轻工制造、综合、建筑装饰、商业贸易、食品饮料等中下游行业。促使违约集中在下游行业的原因主要是外向型经济结构在出口下滑的环境下导致的滞销、产能过剩，中美 的冲击更加剧了产能过剩带来的影响，另一方面则是民营企业在债务融资中天然处在不利地位，尤其是在经济环境不佳的前景下，银行对不良贷款率的严格把控将对民营企业的信贷投放更加严格。

通过对违约企业进行分析，违约的企业一般存在几种共性特征：一是前期业务转型与激进扩张，导致资本投入过大又叠加宏观经济恶化，业务盈利大幅下滑导致不如预期的，如西王集团有限公司、广东东方锆业科技股份有限公司、青海盐湖工业股份有限公司等；二是债务结构不合理，债务集中到期，偿债能力大的，如青海盐湖工业股份有限公司、腾邦集团有限公司、中国民生投资股份有限公司等；三是下游经营环境恶化导致企业运营不佳，经营现金流大幅下滑的，如沈阳机床(集团)有限责任公司、腾邦集团有限公司、大连天宝绿色食品股份有限公司、河南众品食业股份有限公司；四是大股东股权质押比例过高，频繁质押的，如康得新复合材料集团股份有限公司、哈尔滨秋林集团股份有限公司、东方金钰股份有限公司等；五是对外担保比例过高，受到被担保公司牵连的，如山东胜通集团股份有限公司、南京建工产业集团有限公司、精功集团有限公司等；六是频繁收到监管部门问询，法院冻结，多次违规操作的，如青海盐湖工业股份有限公司、金洲慈航集团股份有限公司、庞大汽贸集团股份有限公司、宝塔石化集团有限公司；七是公司内部控制存在缺陷，股权过于分散、无实际控制人、高管频繁变动、主要管理人存在违法违规的，如西王集团有限公司、广东东方锆业科技股份有限公司、北讯集团股份有限公司、金洲慈航集团股份有限公司等。

（三）城方政府债可以在控制风险的基础上适当延长投资期限,积极参与一级市场。

我们预期年的企业债违约家数不低于年，虽然中美 有所缓和，中国经济有好转迹象，但国内经济结构调整仍在继续，企业经营状况仍不甚乐观。相较于国企央企，虽然地方债票面利率与AAA的央企国企发行的债券相比票面利率较低，但地方政府债利息收入具有免税效应,利息税后获得的收益要超过AAA的央企国企利息税后的收益，地方债将是年 的投资品种。

基建投资是最近两年中国政府逆周期调节经济的重要手段。年6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许将地方政府债专项债券（以下简称“专项债”）作为符合条件的重大项目资本金，国务院常务委员会还指出专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右，并进一步扩大专项债使用范围。11月13日，国务院常务会议再次做出降低部分基础设施项目 资本金比例的决定，将港口、沿海及内河航运项目资本金 比例由25%降至20%。对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金 比例，下调幅度不超过5个百分点。由此可见，地方政府债则是近两年基建资金来源拓宽的重要发力点,对基建投资有着不可或缺的重要作用，受到中央的高度重点

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